核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策(cè大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求(qiú)受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民融资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就(jiù)业(yè)和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(h大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别ù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销紧密(mì)相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐(nài)用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期持(chí)续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M<大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别/strong>2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。