核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少们在前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的(de)双重结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线的关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的(de)基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文(wén)件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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