王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时关注度(dù)并不高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能(néng)并没(méi)有什(shén)么(me)实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，浙k是浙江哪个城市的银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个(gè)过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号）浙k是浙江哪个城市的，对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们(men)对他们(men)的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告。

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