王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(g斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说ǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说)底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估(gū)值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会(huì)因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zh斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说òng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表我们对他(tā)们(men)的证券(quàn)或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

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