王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间(jiān)10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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