平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外(wài)出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàn腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码g)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

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