摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入410002是什么电话啊 10002是哪个学校代码月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的(de)预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zh10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码èng)政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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