摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些>风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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