分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难(周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万(周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致社(shè)融口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压降规(guī)模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模(mó)投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和(hé)表述延(yán)续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续不及(jí)预期。

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