平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政(z姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么hèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其(qí)变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月，财(cái)政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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