平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)iphone12换电池多少钱没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视(shì)美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重(ziphone12换电池多少钱hòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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