“现在的房(fáng)地(dì)产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资(zī)者的(de)关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要(yào)资金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到(dào)一个(gè)比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了(le)较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环(huán)节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居(j手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图ū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图)业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不(bù)是一(yī)个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服(fú)务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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