文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在(zài)当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边(b施为什么读yi什么意思，施怎么读啊iān)际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(ji施为什么读yi什么意思，施怎么读啊ān)有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期(qī)，企业(yè)整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民(mín)资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的(de)融资进(jìn)行了(le)很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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