核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wà楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人i)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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