“现在(zài)的(de)房(fáng)地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者的(de)关注度从(cóng)板块向单(dān)个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好(hǎo)，但没(méi)有国资(zī)背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的(de)一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆一里地等于多少米 一里地等于多少公里辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得(dé)高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的(de)融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流(liú)通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州一里地等于多少米 一里地等于多少公里的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu一里地等于多少米 一里地等于多少公里)家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时(shí)间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来(lái)越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业(yè)内做到(dào)到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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