“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自(zì)新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的(de)净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得(dé)上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的(de)仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度(dù)的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预(yù)计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地(dì)产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基(jī)金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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