“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的(de)数(shù)据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大(dà)多在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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