近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过(guò)的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不(bù)是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小微业(yè)务(wù)的(de)中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报告。

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