《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的(de)操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它(tā)的(de)下(xià)游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗g>

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。