平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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