文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配(pèipp7塑料杯能不能装开水)的前提下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kpp7塑料杯能不能装开水ǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧。

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