平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在(zà我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子i)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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