王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)200克是几两 200克是多少毫升e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>200克是几两 200克是多少毫升是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的200克是几两 200克是多少毫升味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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