文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破(pò)局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　毁掉一个老师最好的办法ng>（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7毁掉一个老师最好的办法.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对(duì)企业部门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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