分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量(liàng)。根护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端(gēn)据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端yuè)社会(huì)融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策(cè)的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

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