核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利(lì)好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低(dī)估(gū)值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前期(qī)的(de)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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