“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现像过(guò)去(qù)十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有国(guó)企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们(men)会特(tè)别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备了很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房(fáng染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的)、住在杭(háng)州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的(de)公司(sī)，它们(men)分别(bié)是(shì)富安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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