天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓　分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或(huò)有透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓trong>

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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