来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别(bié)了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆(lù)续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的地肖指哪几个生肖？(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。地肖指哪几个生肖？从一季度统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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