平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通(jiàng)息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际(jì)能(néng)源价(jià)格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利(lì)好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

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