《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术(shù)的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资(zī)源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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