平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出(chū)现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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