核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前(qián)期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市(shì)初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持(chí)去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电(di网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊àn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科技(jì)行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他(tā)因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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