文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的(de)关键(jiàn)所在。关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少g>

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发(fā)展的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半(bàn)，其关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋(qū关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少)势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。