王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始回升，乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提(tí)升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存(cún)一(yī)定的(de)利润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研(yán)究报告。

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