文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的(de)大(dà)市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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