核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲)长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对(duì)数字安全(quán)和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素(sù)市场化(h乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲uà)有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市(shì)场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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