分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以几近是什么意思，几近什么意思拼音(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(几近是什么意思，几近什么意思拼音jì)二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期(qī)。

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