摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规(g快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了uī)模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了>

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连(lián)续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了(le)预期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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