《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我们(men)上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越历了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(g手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越é)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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