文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是(shì)银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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