王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写(què)利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程度，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他(tā)可替代的(de)投资(zī)机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去(qù)半年(nián)的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而资(zī)金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低(dī)于各(gè)项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润用于补充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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