文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级(jí)风险资本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资(zī)本(běn)与创投企业(yè)深度(dù)结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但(d正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长àn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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