《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然(rán)既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好(hǎo)的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(h四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思é)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

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　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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