文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(一个男的长期不碰他老婆是什么原因shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额(é)仍为零一个男的长期不碰他老婆是什么原因。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步提升额(é)度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的(de)化(huà)解是(shì)今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

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