王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股(gǔ开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去(qù)半年的(de)银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他(tā)们(men)的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告(gào)。

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