核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权(quán)重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年(nián)全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米行业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数(shù)字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米mg alt="【海通策(cè)略】分歧(qí)：价(jià)值还是成长？（吴信坤(kūn)、刘颖(yǐng)、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107845.png">

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大(dà)安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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