分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对(duì)地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可(kě)能(néng)加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增(zēng)速可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁