核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内(nèi)部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今(jīn)年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技(jì)行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音)从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持(chí)的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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