平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suà善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思n)调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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